Une caractéristique de la réponse économique à la pandémie de Covid a été que les banques centrales sont intervenues à grande échelle. Nous avons assisté à davantage de baisses de taux d’intérêt et à une augmentation des achats d’obligations dans le cadre des programmes d’assouplissement quantitatif. Cependant, comme je l’ai souligné à plusieurs reprises, le QE n’était pas le repas gratuit qu’il semblait être car, alors que certains le prétendaient, il échangeait en réalité un taux d’intérêt fixe ou un coupon sur l’obligation contre un taux d’intérêt variable. Ainsi, la Bundesbank allemande pourrait réaliser un « bénéfice » de portage de taux d’intérêt en achetant des obligations jusqu’à un rendement de -0,5 %. Ceux qui ont suivi la saga sauront qu’elle les a achetés à des rendements encore plus négatifs que cela, en particulier à court terme. Cependant. il y aurait toujours eu un problème si les taux d’intérêt augmentaient et maintenant nous le voyons.

les taux d’intérêt de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt seront portés respectivement à 4,00 %, 4,25 % et 3,50 %, avec effet au 21 juin 2023. (BCE)

Le taux pertinent à cet effet est le taux de dépôt et il a été relevé de 4 % jusqu’à présent avec un autre 0,25 % attendu en juillet. Ainsi, la zone euro a augmenté le coût de ses propres programmes de QE.

Temps de problèmes

Le Financial Times l’a rapporté aujourd’hui.

Le bureau d’audit fédéral allemand a averti que la Bundesbank pourrait avoir besoin d’un plan de sauvetage pour couvrir les pertes résultant du programme d’achat d’obligations de la Banque centrale européenne, ce qui pourrait mettre un frein aux projets de la BCE de mener à bien des programmes similaires à l’avenir.

Il décrit une émission particulièrement allemande car ce sont ses obligations qui ont connu les rendements les plus négatifs ou les prix les plus élevés.

L’ampleur des achats, associée aux taux d’intérêt inférieurs à zéro de la BCE, a fait grimper le prix des obligations, ce qui signifie que beaucoup d’entre elles rapportent des taux négatifs. Cela signifie que la Bundesbank est maintenant pressée par l’écart croissant entre les intérêts qu’elle verse aux banques commerciales sur leurs dépôts et ce qu’elle gagne sur les obligations.

Ainsi, alors que l’Italie a le pire problème en termes d’échelle (il est difficile de croire maintenant que de nombreuses obligations italiennes ont été poussées vers des rendements négatifs), l’Allemagne a le problème de payer les prix les plus élevés.

Jusqu’à présent, la Bundesbank en a tenu compte.

La Bundesbank a annoncé en mars qu’elle avait subi un coup d’un milliard d’euros de ses avoirs obligataires, alors qu’elle était aux prises avec l’impact de la hausse des taux d’intérêt.

N’oubliez pas qu’il sera fortement antidaté parce que la période couverte par celui-ci n’aura pas vu beaucoup de hausses de taux d’intérêt. Un impact que nous pouvons immédiatement voir est sur le gouvernement allemand et les finances publiques.

Mais les finances publiques allemandes seront toujours touchées par les pertes, car la banque a cessé de verser des dividendes au gouvernement, privant Berlin d’un flux de revenus s’élevant à 22 milliards d’euros au cours de la dernière décennie.

Ensuite, nous entendons quelque chose par lequel chaque organisation en difficulté commence.

Un porte-parole de la Bundesbank a déclaré que son bilan était « sain même en cas de report de perte », car il disposait d’un « montant considérable de capitaux propres ».

Puis quelque chose d’assez extraordinaire.

La Bundesbank a déclaré en mars que les pertes dans les années à venir dépasseraient « probablement » ses 19,2 milliards d’euros restants de provisions et 2,5 milliards d’euros de capital. Cependant, elle dispose de 170 milliards d’euros de réserves d’or et de devises et pourrait reporter toute perte supplémentaire sur ses bénéfices futurs, comme elle l’a fait dans les années 1970.

Le comparer à vos réserves de change serait franchement bizarre et pas un peu désespéré. Cependant, alors que la Réserve fédérale américaine déclare ses pertes en tant qu ‘«actifs d’impôt différé», nous pouvons voir que quelque chose comme cela pourrait se produire.

Le FT n’a raconté qu’une partie de l’histoire

La section ci-dessous montre que le bureau d’audit n’a examiné qu’une partie de l’histoire et en fait ce qui est susceptible d’être une partie plus mineure.

Le rapport du bureau d’audit vise le programme d’achat du secteur public de la BCE, qui a été lancé en 2015 et impliquait que la banque achète pour 2,7 milliards d’euros d’obligations souveraines de pays de la zone euro. La Bundesbank a acheté 666 milliards d’euros de dette publique allemande dans le cadre de ce programme, qui a cessé d’acheter plus d’obligations l’année dernière.

Cela ignore le programme d’urgence ou PEPP. Alors qu’il était plus petit puisque les achats de dette publique allemande étaient de 396 milliards d’euros (sur 1,71 billion), il achetait au sommet du marché ou aux rendements les plus bas. C’était un monde très différent d’aujourd’hui avec des rendements obligataires en baisse d’environ -1 %. Il y aura donc des pertes de portage ici aussi et elles seront plus importantes par unité.

Pertes en capital

Ceux-ci auront été lourds et permettez-moi d’illustrer avec une obligation 2032 qui a été émise à 100,95 en janvier 2022. Selon le Federal Securities Office, le prix était de 82 à la clôture de vendredi, nous avons donc une perte de l’ordre de 19 % si vous aviez détenu il. Donc, si nous revenons sur les achats de 2020 et sur 2021, nous nous attendons à une perte de plus de 20 %. Donc, tout le PEPP et une partie du programme précédent verront cela. Le reste du programme précédent ou du PSPP aura des pertes plus petites mais peut-être pas beaucoup plus petites.

Ce n’est qu’un calcul au dos de l’enveloppe, mais les réserves de change s’épuiseraient et nous n’avons pas compté les pertes de revenus croissantes. Après tout, le prochain exercice fiscal de revenus ou de pertes de portage sera beaucoup plus important en raison de toutes les hausses de taux d’intérêt.

Certaines pertes en capital se produisent via QT

Les chiffres que j’ai examinés jusqu’à présent pour les pertes en capital sont basés sur la valeur du marché ou comme la plupart des commerçants/investisseurs le regarderaient. Les banques centrales peuvent ignorer cela dans une certaine mesure, mais même un organisme comme la Bundesbank aura des obligations arrivant à échéance pour un peu moins que ce que vous avez payé via le processus ci-dessous.

Cela implique que 20 % des achats d’actifs du secteur public dans le cadre du PEPP seront soumis au partage des risques. Les autres achats du secteur public supplémentaires des BCN ne seront pas soumis au partage des risques.

La BCE

La situation est compliquée par le fait qu’il y a une banque centrale supranationale sur tout cela et qu’elle détient certaines des obligations que nous avons examinées et donc les pertes. Dans le passé, il a suggéré un ratio de 82 % de responsabilité nationale et 18 % de responsabilité conjointe pour de tels programmes QE. Il dit maintenant un ratio légèrement différent mais pas énormément.

Cela implique que 20 % des achats d’actifs du secteur public dans le cadre du PEPP seront soumis au partage des risques. Les autres achats du secteur public supplémentaires des BCN ne seront pas soumis au partage des risques.

Il y a donc un problème conjoint de pertes de portage et de moins-values ​​à financer par la BCE. L’Allemagne en sera une composante mais il y en aura 18 autres.

Commentaire

Comme vous pouvez le voir, la Bundesbank accumule les pertes et s’auto-inflige dans une assez large mesure via les hausses de taux d’intérêt qu’elle a votées. Le problème réel est une responsabilité conjointe via la BCE, mais nous sommes de plus en plus exposés au côté obscur du QE et c’est la version allemande.

Cela arrive à un moment où l’économie allemande est en difficulté. Les dernières nouvelles proviennent de l’enquête IFO auprès des entreprises allemandes publiée ce matin.

Le climat de l’économie allemande s’est considérablement assombri. En juin, l’indice ifo du climat des affaires est tombé à 88,5 points, contre 91,5 points en mai. Les attentes étaient nettement pessimistes et les évaluations des entreprises sur leur situation actuelle étaient moins bonnes. Surtout, la faiblesse du secteur manufacturier entraîne l’économie allemande dans des eaux turbulentes.

Ce n’est guère inspirant pour une économie qui était déjà en récession.

Une mise en garde à tout cela est qu’une banque centrale ne peut en théorie jamais faire faillite car elle peut imprimer plus d’euros bien qu’elle doive être sous l’égide de la BCE. Il y aurait cependant une grande ironie car il imprimait pour faire face aux conséquences de son impression précédente. Ou comme le dit le Notorious BIG.

C’est comme plus nous rencontrons d’argent
Plus nous voyons de problèmes

Podcast